【华创债券】宏观主线索的修复

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发布时间:2018-12-02 20:11

【华创债券】宏观主线索的修复

2018-12-02 15:54来源:格隆汇逆回购/利率/贸易摩擦

原标题:【华创债券】宏观主线索的修复

一、债券市场展望: 宏观主线索的修复

上周债券市场利率先下后上,最终较前一周下降3-5bp。对于后期,我们需要关注:

第一,贸易摩擦短期有缓和,中期悲观预期也有望下降。周末最大的事情无疑是G20期间中美最高领导人的会面。根据双方官方的新闻稿,会谈达成的主要成果就是暂停进一步加税行为,中国购买更多美国的商品,继续就贸易方面的相关问题进行谈判,如果3个月没谈成,贸易摩擦可能会进一步的恶化。我们认为,

(1)短期内而言,这一结果比市场预期的要好。此前市场预期是会谈不会有什么实质性的进展,1月1日2000亿加税到25%已经是市场的一致预期。现在3个月的暂缓期还是比此前市场的悲观预期要好一些。实际上,如果只是加税10%,一方面市场已经充分消化;另外一方面,通过人民币的贬值也实际上对冲了负面影响,对实体经济的影响非常有限。当然,中期内贸易摩擦仍面临压力,不过相较于此前双方的对抗,现在双方能继续谈判,就有解决贸易摩擦的可能性。

(2)理论上讲,贸易摩擦的加剧,对双方都是有压力。当双方都感受到压力的时候,也就决定了贸易摩擦很难进一步升温,双方谈判才是正路。我们一直认为中美贸易逆差是中国和美国在全球分工决定的。中国有大量的技术工人,才使得虽然人民币2005年以来快速升值情况下,中国低附加值的出口减少,但具备更高科技含量产品出口增加更多,使得中国出口依然强劲。目前而言,美国已经充分就业,移民政策也在收紧,这就决定了美国没有相应的技术工人去应对美国希望的企业回流,所以中美贸易逆差并非贸易摩擦能够解决的。此外,在今年以来的贸易摩擦中,美国在对中国产品加税的同时,美国也面临农产品出口的压力,对美国国内的老百姓也产生了较大的负面影响。所以,贸易摩擦时至今日,已经对两国的经济,企业和居民产生了较大压力,双方坐下来更多的谈判也是必然的结果。

(3)市场悲观的观点认为贸易摩擦只是暂时缓和了3个月,但是我们认为,伴随着美国中期选举的结束,3个月的拖延对彼此都没有太多的意义。更重要的是毕竟这是两个大国之间的贸易摩擦,很多细节不可能通过一次会谈就能解决,依然需要给彼此重新谈判的时间。

综合而言,中美贸易摩擦短期内缓和,中期内双方重新谈判也使得贸易摩擦继续恶化的可能性在下降。短期内无疑会缓和市场对经济下滑的悲观预期,并提振金融市场的风险偏好。今年以来,贸易摩擦成为影响股票和债券市场的重要因素和主要线索。也正是因为贸易摩擦的加剧,国内金融监管也从过去的去杠杆转向稳杠杆。所以,需要密切关注贸易摩擦的变化趋势,一旦出现放缓的迹象,那么国内很多相机抉择的政策可能也会发生变化。因此,贸易摩擦作为今年以来宏观主线索之一,面临对过去悲观预期的修复的需要,修复的过程可能是金融市场过去一段时间发生事情的逆过程。

第二,fed加息是否放缓?上周fed主席鲍威尔的发言引发了市场对fed加息放缓的预期。我们认为:

(1)鲍威尔的发言中多数篇幅用于了金融市场的稳定。即使我们认为这一届fed官员会关注金融市场的波动,那也是近期金融市场波动太大导致的阶段性行为。一旦金融市场稳定,fed又会重新加息,实际上就变成:金融市场波动太大-倒逼fed加息放缓-金融市场稳定-fed继续加息的情况。

(2)实际上,从理论上看,fed的议息规则还是泰勒规则,金融市场的波动并不是fed关注的问题。也就是说美国的经济和通货膨胀的趋势才是影响fed货币政策的最核心的因素。在贸易摩擦缓和,美国还要减税和基建的预期下,美国经济依然会维持强劲的增长,因此fed加息周期并不会停止。

(3)中性利率并不代表加息会停止,只是加息周期进入下半场。从历史上看,fed加息周期具有持续性和长期性。加息周期会至少持续到实际利率变正为止。而目前实际利率刚好接近0,加息周期显然并没有到头。我们估计今年12月份还有一次加息,明年加息可能3次。一旦金融市场稳定后,加息预期会再度提高,实际上,本轮加息周期以来,也确实出现过因为金融市场波动太大导致的阶段性加息预期的变化,但只要美国经济和通货膨胀趋势没有改变,加息节奏并不会改变。

因此,我们认为市场对fed加息放缓的预期过于乐观,后期伴随着金融市场的稳定,fed加息预期会再度增强。至于对国内,我们认为几乎没有降息空间。当然,降准的空间还是有的,但是降准更多是补充流动性,而不是大水漫灌,是因为:

(1)中国利率市场化已经行至大半,基准利率的作用日渐降低。客观的说,现在的基准利率不再是存贷款利率,因为浮动区间已经放开。例如,如果下调贷款基准利率,银行依然可以通过上调浮动区间使得实际贷款利率并不会明显下降。公开市场利率,MLF利率才是真实的基准利率。在目前央行依然维持短期资金利率稳定的情况下,降息的可能性是非常低的。

(2)现在的问题并不是利率太高,而是银行风险偏好较低。企业融资难融资贵的问题,首先应该是融资难的问题,因为企业都拿不到钱,更别说融资成本的问题。而银行之所以不愿意给很多企业贷款,也并不是因为贷款利率偏低,而是银行风险偏好太低。如果贷款利率降的更低,银行可能更不愿意贷款。所以如何使得基础货币传导到实体经济,也就是疏通货币传导机制才是最关键的问题。降息并不是解决融资问题的关键问题。

(3)目前大量的钱堆积在货币市场和债券市场,如果进一步降低利率,只会引发金融杠杆的死灰复燃。今年以来的真实情况就是银行间市场很有钱,企业很缺钱。如果进一步降低公开市场等基准利率,无疑会引发资金继续去追逐利率和高等级信用债,甚至会导致金融杠杆再度上升。虽然现在不提去杠杆,只是稳杠杆,但这意味着杠杆再度回升也是监管不愿意看到的。

实际上,近期央行持续暂停逆回购,包括前期市场传言央行进行正回购以及央行资产负债表上相关科目的变化,都表明央行并不希望资金过于宽松。当然,市场有一种观点认为央行在憋打招,意思是逆回购暂停可能预示后期央行会降准。我们认为,央行没有理由现在收紧流动性,然后又去降准,这样的操作过于负债。央行之所以短期内不做公开市场,就是避免资金过于宽松。当然,后期降准的可能性依然存在,但必然是资金面临较大的缺口的时候才会降准。回顾2018年的几次降准,都是在流动性存在较大缺口情况下实施的,这说明降准更多作为对冲流动性太多缺口时候的工具,而不是为了大水漫灌。

投资策略:过去一年贸易摩擦作为宏观主要线索之一,加剧了市场对经济的悲观预期,也使得另外一条宏观线索--金融监管出现了阶段性的放缓,进而对股票和债券产生了巨大的影响。G20期间中美会谈取得了阶段性的成果,短期内会改善市场对经济的悲观预期,改善金融的风险偏好。更重要的是双方重启谈判,中期内贸易摩擦有望进一步缓和。目前贸易摩擦这个宏观主要线索的修复将使得过去股票和债券市场的趋势得以一定程度的修复,在这个过程之中,债券市场投资者更应该关注短期市场的风险。

尽管多数机构对债券利率趋势下行仍抱有强烈的预期,但我们提醒的是即使利率的大趋势还在,但是短期内债券市场对利好因素充分反应后,叠加宏观主线索的修复,以及止盈压力,短期内债券市场的风险也不可忽视:

(1)过去2周时间,在10月份金融数据断崖下行(其实有季节因素)和10月份宏观数据稳定的背景下,利率大幅下行,本身这个背后已经充分反映了市场对经济的悲观预期,甚至提前反应了降息的预期。我们分析过,虽然理论上金融数据是宏观数据的领先指标,但是过去金融领域很多只是单纯的套利,和宏观经济关系不大,因此金融数据的阶段性回落和宏观数据的稳定并不矛盾。实际上,2017年金融监管趋严导致M2下行的较快,但是当时经济数据还是比较稳定。

(2)长期利率大幅下行的背后,是短期资金面的相对稳定和央行持续暂停逆回购,也就是说短期利率下不去,无疑会给市场带来隐形的压力。虽然现在10年和1年国债利差仍处于高位,但是后期利差的缩小可能更多依靠短期利率上行来完成,而不是长期利率的下行。

(3)过去1个月,油价大幅下行30%,如此大的变化很难用供需来解释,更多收到了非市场化因素的干扰。当然,跌幅太快必然引发新一轮的减产。股市同样也是大幅下跌。不管股市和油价,此前大幅下跌对债券市场的利多作用释放的差不多了,后期一旦跌不动了甚至出现反弹,反而会对债券市场形成反向的压力。

(4)一级市场开始对利率不认可。上周虽然二级市场比较活跃,但是一级市场投标热情降温,这说明一级并不认可现在的利率水平。下周一级市场供给较多,一级发行降温或带动二级市场利率反弹。返回搜狐,查看更多

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